基本内容

8月11日，央行公布2023年7月金融统计数据。7月新增社融5282亿元，同比少增2703亿元；新增信贷3459亿元，同比少增3331亿；7月M2同比增长10.7%，较上月下行0.6pct；M1同比增速2.3%，较上月下行0.8pct。

一、广义流动性趋紧下，三季度降准必要性或有所抬升

【资料图】

7月M2同比增速10.7%，较上月下行0.6pct。M1同比增速2.3%，较上月下行0.8pct。从存款角度来看，7月人民币存款减少1.12万亿元，同比多减1.16万亿元。居民和企业存款是拖累存款总量及M1、M2同比增速表现的主要分项。7月居民存款规模大幅回落的同时，贷款规模与商品消费均表现低迷，结合中长期贷款进一步走低来看，居民存款或主要用于提前还贷；其次，6月存款利率下行后，居民企业存款或腾挪至理财、广义基金，7月理财存续规模较6月增加1.5万亿。

7月M2、M1延续高位回落主要有两方面原因：1）去年同期高基数拖累数据表现；2）地产销售、商品消费延续低迷，企业回款现金流减少，导致M1同比增速下行。其次，M2同比增速再次加速下行，广义流动性趋紧下，三季度降准必要性或有所抬升。

二、信贷低预期或为季末冲量后的阶段性回调，居民加杠杆意愿不足下，信贷结构问题凸显

7月新增信贷3459亿元，同比少增3331亿元，除票据融资外，居民、企业各分项贷款规模均低于去年同期。6-7月信贷新增规模合计为3.4万亿元，与去年6-7月信贷新增规模3.5万亿元基本持平，我们认为7月信贷低预期或为季末冲量后的阶段性回调。

1、居民信贷：7月新增居民部门贷款减少2007亿元，同比多减3224亿元。其中，居民短期贷款减少1335亿元，居民中长期贷款减少672亿元。通过复盘同期历史表现，我们发现1-7月居民短期信贷新增规模显著高于往年同期水平；1-7月居民中长期贷款表现则相对较弱，目前居民新增短期贷款规模已接近中长贷，居民信贷久期结构问题较为突出。居民信贷同比多减反映出两个问题：1）短贷多减或由于结构就业难、居民收入预期较低，从而引起商品消费低迷，信贷需求减少；2）中长贷多减主要源于上半年居民加杠杆动力不足。其次，6月消费及经营贷激增下，提前偿还高成本中长期贷款的可能性较高，或进一步掣肘居民中长期贷款规模。

2、企业信贷：7月企业短期与中长期贷款均出现少增或多减，信贷承压背景下，票据冲量特征再次显现。通过复盘历史表现，我们发现6月季末冲量后，到期压力下7月企业短贷通常会出现大幅回落。其次，库存及产能周期的切换下，企业被动扩大产能的需求有所提升，但由于下半年企业中长期贷款同比基数相对较高，企业信贷实现同比多增的压力较大。

三、政府债融资边际加快，关注8-9月供给放量对社融的拉动作用

7月社会融资新增规模5282亿元，环比减少3.7万亿，同比少增2703亿元，人民币贷款和股票融资是社融新增的主要拖累项。7月政府债券同比多增111亿元，地方债净融资量小幅提升是政府债券实现同比多增的主要原因。7月政治局会议曾提出要加快地方政府专项债券发行和使用，预计8-9月或迎来一轮专项债券发行高峰，当前专项债剩余发行额度约为1.3万亿，如9月底前发行完毕，8-9单月发行规模或在6千亿以上。截至8月12日，8月新增专项债2490亿元，12日内合计发行规模已超去年8月总量。国债方面，8-9单月到期规模均为4000亿左右，按今年月均发行规模计算，则8-9月国债+专项债单月供给或将超过1万亿，8-9月政府债融资或将同比多增7000、4000亿元以上。关注三季度地方债发行节奏变化及新一轮特殊再融资债发行落地规模。

四、投资策略：流动性宽松依然是下阶段债市交易主旋律

7月金融数据大幅低于市场预期，主要源于居民信贷表现较弱，短贷与中长贷规模均出现同比多减。信贷与市场预期偏差较大主要有以下两方面原因：1）7月PMI及通胀数据结构上显现积极信号，市场对于需求端回暖表现预期过高。当前核心CPI回升、PPI降幅收窄主要源于服务消费的持续修复及库存见底后企业采购量被动提升，社会内需、企业信心不足矛盾仍较为明显，经济修复持续性仍有待观察。2）通过对比6-7两个月新增信贷规模，我们发现6-7月信贷新增规模加总为3.4万亿元，与去年同期规模基本持平，信贷低预期或为季末冲量后的阶段性回调。

金融数据发布后，10Y国债持续震荡下行，收盘2.63%，较前一交易日下行1.15BP。当前债市或已对新一轮宽信用政策发力及基本面边际改善信号做出充分定价，一旦经济修复表现不及预期将带来利率边际调整。其次，下半年企业信贷存在高基数效应，叠加居民信贷需求疲弱，货币端总量及结构性工具发力引导信贷需求回暖必要性有所上行。在财政未有“强刺激”政策出台下，下一阶段货币宽松力度将成为宽信用政策落地效果发酵期间债市关注的核心因素，流动性维持宽松或将平滑供给放量带来的债市扰动，债市上行空间有限。

五、风险提示

经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。

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报告正文

一、广义流动性趋紧下，三季度降准必要性或有所抬升

7月M2同比增速10.7%，较上月下行0.6pct。M1同比增速2.3%，较上月下行0.8pct。从存款角度来看，7月人民币存款减少1.12万亿元，同比多减1.16万亿元。其中，住户存款减少8093亿元，同比多减4713亿元；非金融企业存款减少1.53万亿元，同比多减4900亿元；非银存款增加4130亿元，同比少增3915亿元；财政性存款增加9078亿元，同比多增4215亿元。

居民和企业存款减少是拖累存款总量及M1、M2同比增速表现的主要分项。7月居民存款规模大幅回落的同时，贷款规模与商品消费均表现低迷，结合中长期贷款进一步走低来看，居民存款或主要用于提前还贷。其次，6月存款利率下行后，居民企业存款或腾挪至理财或广义基金，7月理财存续规模较6月增加1.5万亿元。

7月M2、M1延续高位回落主要有两方面原因：1）去年同期高基数拖累数据表现；2）地产销售、商品消费延续低迷，企业回款现金流减少，导致M1同比增速下行。其次，M2同比增速再次加速下行，广义流动性趋紧下，三季度降准必要性或有所抬升。

二、信贷低预期或为季末冲量后的阶段性回调，居民加杠杆意愿不足下，信贷结构问题凸显

2023年7月新增信贷3459亿元，同比少增3331亿元，除票据融资外，居民、企业各分项贷款规模均低于去年同期。通过对比去年同期6-7月信贷表现，我们发现6-7月信贷新增规模加总为3.4万亿元，与去年6-7月信贷新增规模3.5万亿元基本持平，信贷低预期或为季末冲量后的阶段性回调。

1、居民信贷：同比规模全面多减，结构久期问题较为突出

从居民信贷投向来看，7月新增居民部门贷款减少2007亿元，同比多减3224亿元。其中，居民短期贷款减少1335亿元，同比多减1066亿元；居民中长期贷款减少672亿元，同比多减2158亿元。

通过复盘同期历史表现，我们发现1-7月居民短期信贷新增规模显著高于往年同期水平；1-7月居民中长期贷款表现则相对较弱，目前居民新增短期贷款规模已接近中长贷，居民信贷久期结构问题较为突出。居民信贷同比多减主要有两方面原因：1）短贷多减或由于结构就业难、居民收入预期较低，从而引起商品消费低迷，信贷需求减少；2）中长贷多减主要源于上半年居民加杠杆动力不足。7月30城商品房成交面积950万平方米，前值为1259万平方米，周度表现持续低于2019-2022年同期水平，预计7月地产销售表现将延续低迷态势。其次，6月消费及经营贷激增下，提前偿还高成本中长期贷款的可能性较高，或进一步掣肘居民中长期贷款规模。

2、企业贷款：下半年中长贷基数相对较高，关注同比多增压力抬升风险

从企业信贷投向来看，7月新增企业贷款2378亿元，同比少增499亿元。其中，企业短期贷款减少3758亿元，同比多减239亿元；企业中长期贷款增加2712亿元，同比少增747亿元；票据融资增加3597亿元，同比多增461亿元。

7月企业短期与中长期贷款均出现少增或多减，信贷承压背景下，票据冲量特征再次显现。通过复盘历史表现，我们发现6月季末冲量后，到期压力下7月企业短贷通常会出现大幅回落。其次，库存及产能周期的切换下，企业被动扩大产能的需求有所提升，但由于下半年企业中长期贷款同比基数相对较高，企业信贷实现同比多增的压力较大。

三、政府债融资边际加快，关注8-9月供给放量对社融的拉动作用

7月社会融资新增规模5282亿元，较上月少增3.7万亿，同比少增2703亿元；社会融资规模存量规模为365.8万亿元，同比增速8.9%，较上月下行0.1pct。从分项上来看，人民币贷款和股票融资是社融新增的主要拖累项。

1、库存见底后融资需求边际提升，关注市场利率进一步下行，企业融资偏好变化

企业债券方面，7月社会融资企业债券增加1179亿元，同比多增219亿元，但低于17-21年平均水平。7月企业库存阶段性见底后，累库迹象有所显现、采购量增加，企业债融资需求边际提升，但其新增规模仍低于往年同期水平，市场利率进一步下行下，企业债券融资仍存在被表内融资替换风险。

2、政府债融资加快，关注8-9月供给放量对社融的拉动作用

政府债券方面，7月社会融资新增政府债券4109亿元，同比多增111亿元。地方债净融资量小幅提升是政府债券规模实现同比多增的主要原因。7月政治局会议曾提出要加快地方政府专项债券发行和使用，预计8-9月或迎来一轮专项债券发行高峰，当前专项债剩余发行额度约为1.3万亿，如9月底前发行完毕，8-9单月发行规模或在6千亿以上。截至8月12日，8月新增专项债2490亿元，12日内合计发行规模已超去年8月总量。

国债方面，8-9单月到期规模均为4000亿左右，按今年月均发行规模计算，预计8-9单月净融资规模约为4000亿，则8-9月国债+专项债单月供给或将超过1万亿，8-9月政府债融资或将同比多增7000、4000亿元以上。关注三季度地方债发行节奏变化及新一轮特殊再融资债发行落地规模。

3、委托、信托贷款环比回升，表外融资同比少减

表外融资方面，7月表外融资减少1724亿元，同比少减1329亿元。其中，委托贷款新增8亿元，同比少增81亿元；信托贷款增加230亿元，同比多增628亿元；未贴现票据减少1962亿元，同比少减782亿元。

四、投资策略：流动性宽松依然是下阶段债市交易主旋律

7月金融数据大幅低于市场预期，主要源于居民信贷表现较弱，短贷与中长贷规模均出现同比多减。信贷与市场预期偏差较大主要有以下两方面原因：1）7月PMI及通胀数据结构上显现积极信号，市场对于需求端回暖表现预期过高。当前核心CPI回升、PPI降幅收窄主要源于服务消费的持续修复及库存见底后企业采购量被动提升，社会内需、企业信心不足矛盾仍较为明显，经济修复持续性仍有待观察。2）通过对比6-7两个月新增信贷规模，我们发现6-7月信贷新增规模加总为3.4万亿元，与去年同期规模基本持平，信贷低预期或为季末冲量后的阶段性回调。

金融数据发布后，10Y国债持续震荡下行，收盘2.63%，较前一交易日下行1.15BP。当前债市或已对新一轮宽信用政策发力及基本面边际改善信号做出充分定价，一旦经济修复表现不及预期将带来利率边际调整。其次，下半年企业信贷存在高基数效应，叠加居民信贷需求疲弱，货币端总量及结构性工具发力引导信贷需求回暖必要性有所上行。在财政未有“强刺激”政策出台下，下一阶段货币宽松力度将成为宽信用政策落地效果发酵期间债市关注的核心因素，流动性维持宽松或将平滑供给放量带来的债市扰动，债市上行空间有限。

五、风险提示

1）经济修复不及预期：内需恢复相对较弱，经济修复节奏偏慢；

2）宏观政策调控超预期：宽信用进程超预期，流动性收紧风险。