2020年，一篇刊发于VoxChina的论文分析了2014-2015年A股大牛市与股灾期间的交易所数据，发现相比熊市，牛市才是造成散户亏钱的主要原因。

从2014年7月到2015年12月，18个月的时间里，股市中最富裕的前0.5%的家庭获得了2540亿的回报，而收入最低的85%投资者资产则缩水了超过2500亿，相比熊市时期同等时长内百亿级别的财富流动高出一个数量级。

(资料图)

看着在股市剧烈波动中加速分化的人民币，论文作者写道，“我们认为家庭投资技能的差异主导了样本中的财富再分配现象[1]。”缺少股票市场投资经验的股民在牛市制造的财富焦虑中冲锋陷阵，然后在快速下跌中被杀得片甲不留。

在庞大的账户数据背后，论文指向的依然是很多人早已如雷贯耳的常识。然而这种研究更大的意义在于，把模糊的感性认知用具象的数字呈现出来，更直观地给人们的行为提供指引，给行业建设提供参照。

基金投资中一样需要用投资者行为研究来建立坐标系，景顺长城近年来做了积极的尝试。

01

经典的始终是常识

2019年，被业内称为权益大厂的景顺长城面临一个令人困惑的问题，相较中国公募基金行业十几年的整体发展，权益类基金的增长规模显得非常有限。为什么基民不愿意买权益类基金？

在当时监管部门“让权益类基金成为资本市场重要的长期专业投资者”的号召中，景顺长城开启了一项针对权益类基金投资者的调研行动。

线下，景顺长城在重庆、大连、深圳、上海、唐山等五个不同发展程度的城市开展了十场深度访谈。线上，联合中国基金报、头条财经、蚂蚁财富等媒体及销售机构，在更大范围投放了调查问卷。通过对访谈和问卷的成果梳理，最终形成了《权益类基金个人投资者调研白皮书》。

其实权益类基金不好卖的原因并不难猜，无非是基民的投资体验不够好。但是这个不难猜的结论以报告的形式拆解得更直观，展示出了权益类投资者的自我认知，他们在投资前面临什么困惑，投资当中遇到什么障碍，他们在投后对基金公司和销售机构的服务有什么不满和期待，亦是整个行业一直在思考的:

“要改变现状，我们能做些什么？”

访谈与问卷终究不能完全精准地反映实际盈利。在调研数据获得了业内广泛引用和热议后，景顺长城做出了一个大胆的决定，联合富国、交银施罗德两家基金公司一起，将基民账户的真实盈利数据展示出来。

在此之前，有少数基金公司或销售机构展示过少量真实数据，全面进行梳理尚属首次。事实上，客户实际盈利数据的统计工作非常复杂，大规模梳理的难度极大。这一次，景顺长城、富国、交银三家公司一起统计了旗下4682万主动权益类基金客户的账户共计5.65亿笔交易记录数据。

2021年10月，《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》正式发布，从最开始一家公司自己做到联合行业中其他权益大厂，从调研问卷到真实账户数据，基民投资行为的画像正逐渐变得更加清晰。

《洞察报告》首次提出基民投基收益等式，即“基民收益=基金收益+基民行为损益”，用量化的方式刻画基民收益和基金收益的差异，找出影响基民收益的基金产品和基民行为因素。

将基民行为对收益的影响拆解出来，才能找到影响基民行为的因素，这是解决“基金赚钱基民不怎么赚钱”这个问题的第一步。

截至2021年一季度末不同持仓时长的客户收益情况

相比全体基民，高收益率投资者一个最显著的特点就是持有时间长。持仓时间超过10年的基民中，盈利人数占比超过98%，平均收益率高达117%。

与长期持有有助于提升收益率相对应的，是频繁交易对收益的损伤。整体来看，交易次数越多，盈利情况越差。随着交易频率的提升，投资者的平均年化收益率和盈利人数占比都出现了明显的下滑。

截至2021年一季度末不同月交易频率的客户平均收益情况

长期持有，低频交易，朴素的方法论获得了更好的收益。如此一来，能够淡化择时，帮助持有人降低波动的定投成了相对更好的选择。与非定投基民相比，采取定投策略的基民无论是盈利人数占比还是平均收益率，都要更胜一筹。

截至2021年一季度末定投与非定投客户的整体收益情况

几千万客户数据的迭代并没有得到特别出人意料的结果，40页报告陈述的全都是资管行业的常识。但是，一个个由真实数据计算而来的盈利占比、收益水平，给了常识落地的力量。

2023年景顺长城在投资者行为研究上进一步扩大了样本，同时优化了研究框架，此次交银施罗德、兴证全球、摩根资产、信达澳亚、博道基金，六家基金公司联合中国证券报共同发布《2022年公募基金投资者盈利洞察报告》第一期和第二期。

新的报告研究维度更丰富，新增了投资风格角度，对比了价值、成长、均衡型基金持有人的盈利差异。同时，从权益类基金延展到了偏债型基金。这一次报告还尝试用基民收益增益系数这类指标刻画同一时间段内，基民实际盈利相对基金收益的差异，以此对投资者获得感进行部分截面的评估。

但更多的是，尽管市场环境较2020、2021年发生了天翻地覆的变化，新的报告用数据证实了那些投资中的常识依然有效。

要让常识更好服务于整个行业的发展，就要让常识走出问卷和报告，走向现实。

02

破局不能只靠一招一式

为了改善基民盈利体验，近年来基金公司和销售机构在产品和服务创新上都做了积极的尝试。

近期被广泛讨论的三年持有期产品，曾经被希望通过限定持有期的方式降低基民的交易频率，延长持有时间，实现改善基民盈利水平的目的。

但在下行市场周期里，部分持有期产品带给客户的体验并不理想。

而近年来投教更多地被称为陪伴，内容更降维，形式更多元，基金的风险收益特征描述得更清晰，上涨下跌市的陪伴解读更到位……借助了互联网的手段，这些年的投教和陪伴之丰富能称得上服务创新。

这些无论产品创新还是服务创新都起到了一定积极作用，但谁都无法完全解决基民体验和盈利的所有问题。

说到底，要改善基民的盈利体验，不是某一个环节的单一产品创新或服务创新就可以胜任的。真正要破局，需要的是系统性的解决方案。

《洞察报告》显示，相当一部分投资者的赎回集中在收益率正负10%以内。

截至2022年二季度末近五年客户赎回时点收益分布情况

这说明部分投资者有过早止盈止损的操作。这部分投资者中，可能存在风险收益预期不匹配的现象。一定程度上高估了自己的风险承受力，担心后市风险而过早地进行了止盈和止损。

另一方面，新一期数据研究表明，偏债型基金持有人有着与偏股型基金不同的特征，持有人平均交易频率显著低于偏股型基金，不同市场阶段里的盈利也更为稳定。

这使得偏债型产品的增益系数更高，意味着持有人的投资体验较好。这似乎也从侧面说明很多投资者可能不需要承担像偏股型一样的高波动和回撤，其收益预期已经能够得到满足。

因此，在前端销售环节，让基民买到适合自己的基金，就成了提升基民获得感的重要一环。

尽管有投资者适当性管理为基民保驾护航，但事实证明无论股票还是基金，人们总是倾向于低估风险、高估收益。如果不加以正确引导，新入场的基民很容易将一个个鲜红色的历史收益率线性外推。而当那个当初买入时被忽视的“历史最大回撤”开始以另一种方式显示威力时，可能意味着基金行业将永远失去这位客户。

在持有环节，基民收益等式开始发挥作用，“基民收益=基金收益+基民行为损益”等式的右边，基金收益由基金公司负责，毕竟买到盈利表现良好的产品是基民赚钱的前提。基金公司如何做好自己负责的部分呢？唯有不断提升自身投资能力，向客户提供较为稳定的回报，这也是资管机构的本源所在。

基民行为是一个更复杂的问题，它涉及的环节非常庞杂——从基金产品自身特征，到销售机构的营销和服务，甚至也和每个人的信息网络、媒介使用息息相关。

所有行为里，买卖是最直观的表达。而销售机构是比基金公司更直接触达基民的主要阵地。

尤其是对于主要通过互联网渠道购买基金的新一代基民，他们会浏览平台的各类信息学习了解投基知识，也喜欢在社交板块交流养基心得，平台的引导对这些持有人产生相当程度的影响。

随着行业内的反思和迭代逐渐增多，很多销售机构已经在尝试从投前、投中、投后全链路上影响投资者，帮助其提升对自我的认知，对产品的理解，对投资过程的坚持。

例如，有销售机构通过对普通人生活中的理财需求进行分类，以「四笔钱」的形式，在投前鼓励投资者根据资金期限、用途做合理的配置，这其实是投资很重要的第一步。

同时，销售机构通过越来越多的标签，尝试将产品的风险收益、风格特征刻画地更直观清晰，易于投资者理解，帮助投资者做出更适配的产品选择。

例如有销售机构展示产品的“特色数据”，解析该产品在牛熊市不同阶段的收益表现，也有波动率、最大回撤、收益回撤比、夏普比率等风险和性价比指标，同时提供历史盈利概率等数据供投资者参考。

事实上，很多投资者未必能完全理解这些专业指标，但对于想要深度了解产品的投资者来说，销售机构提供了这些投资者平时难以自行获取的信息，成为投资决策的重要参考。

解决了投前适配的问题，还需要做好投资过程中的陪伴。

无论是基金公司还是销售机构，甚至是监管部门和媒体，这些年来在投教和陪伴上做了大量的努力，也起到了积极作用，越来越多投资者通过学习建立起自己的基金知识体系，形成了初步的投资观。

但投教和陪伴还难以达到个性化的程度，千人一面的陪伴不能解决客户的全部需求。大量投教和陪伴内容的落脚点是长期持有、定投等解决方式，但简单地长期持有并不能解决客户的所有问题。在这一点上，贯穿投资生命周期的投资顾问服务体系可能是破局的方向。

金融是一个极其复杂的市场，基金更不是一次性的消费品。

申购持有赎回，基金交易的整个链路是很长的。如何在这个复杂漫长的链路上进行共建，前端让投资者理解，做好匹配，投资过程中引导，后端陪伴好投资者，让投资者能够理性持有，需要整个行业各个环节的努力。

03

尾声

基金公司做基民收益数据研究，看似专业对口，实则有其局限性。

一方面，靠个别基金公司的数据难以对客户跨基金公司申购基金的行为进行研究，这就包括基民利用不同类型基金的资产配置行为。

另一方面，基金公司只有交易数据而缺少基民交易前后的具体行为数据，无法确知基民在各个环节是如何做决策的。

《洞察报告》发布后，越来越多的从业者在看似常识的结论中看到了投资者行为研究的意义。在今年发布的《2022年洞察报告》中，更多的基金公司参与了进来。

而在基金公司的研究体系之外，销售机构也开始利用真实的基民行为数据，加入到基民获得感提升的研究当中。事实上，销售机构有更丰富的投资者行为场景，拥有投资者全账户的信息和投资过程数据，在投资者行为研究上更具数据优势。

例如，蚂蚁财富近期就透露，平台数据显示，截至2022年底，被投教内容服务过的用户，较未被服务过的用户相比，平均持有时长提升了76天，有资产配置行为的用户占比提升了45%。同时，蚂蚁财富还和清华大学联合发布《2023年基民理财行为及投教偏好调研报告》。

无论《盈利洞察》的编制还是投资者行为的研究，都是慢变量。但即便短期无法直接见效，景顺长城也仍然想长期把正确的事情做下去，为整个行业的产品体系和服务架构优化提供一些有价值的参考。

提高基民获得感同样是慢变量的事。单一产品和单一服务无法完全解决所有人的盈利问题。任何单一的路径都无法实现「让基民获得更好收益」的终极愿望，基金行业需要用“解决方案”思维来构建更好的生态。

风险提示：基金定投不能规避基金投资所固有的风险，也不能保证不损失本金，也不是代替储蓄的等价理财方法。

参考资料

[1]Wealth Redistribution in the Chinese Stock Market: the Role of Bubbles and Crashes，VoxChina

[2]2022年公募基金投资者盈利洞察报告

[3]公募权益类基金投资者盈利洞察报告（2021）

[4]权益类基金个人投资者调研白皮书（2020）

作者：孙然

编辑：张婕妤

视觉设计：疏睿

责任编辑：张婕妤